Определение рыночной стоимости компаний в условиях развивающейся экономики

Процедуры оценки будущих денежных потоков компании с учетом отражающих риск коэффициентов везде одинаковы. Однако в странах с развивающейся экономикой коэффициенты риска гораздо выше.

Слияние мировых экономических систем и рост подвижности капитала делают все более важной оценку стоимости компаний в странах с развивающейся экономикой. Без этой оценки невозможно проводить приватизацию, создавать совместные предприятия, осуществлять слияния и поглощения, реструктуризацию и даже просто управлять предприятием и повышать его прибыльность. Правда, оценить стоимость компании в условиях развивающейся экономики очень сложно, так как риск и препятствия для покупателей и продавцов больше, чем в развитых странах.

В последние годы особенно тяжелая ситуация сложилась на рынках развивающихся стран Восточной Азии. Азиатский финансовый кризис августа 1997 года ослабил множество компаний и банков и привел к волне слияний и поглощений, что дало практическим аналитикам шанс проверить свои знания и умения. В Индонезии, Малайзии, на Филиппинах, в Южной Корее и Таиланде сумма международных слияний и поглощений достигла в 1998-99 годах среднегодового значения в 12 млрд. долларов США по сравнению с 1 млрд. в период с 1994 по 1996 г. (Asian Development Outlook 2000, Asian Development Bank and Oxford University Press, с. 32.).

У банкиров, занимающихся инвестициями, отраслевых практиков и ученых нет единого мнения о том, как проводить оценку компаний на рынках развивающихся стран. Методы не просто различны: часто оценка делается "на глаз", интуитивно и на основе недостаточных эмпирических данных. Мы предпочитаем использовать метод дисконтированных денежных потоков в сочетании с вероятностными сценариями, которые позволяют моделировать риски предприятия.

Использование вероятностных сценариев говорит о признании факта, что прогнозы финансовых показателей - это в лучшем случае научное предположение и что делающий прогноз аналитик может лишь сузить диапазон уровней вероятных показателей. Разработка сценариев включает создание целого комплекса предположений о развитии ситуации в будущем и ее влиянии на прибыльность и финансовые показатели отрасли. Для каждого сценария определяется степень вероятности его осуществления. В таких оценках управляющие исходят из своих знаний и интуиции.

Основные принципы оценки дисконтированных потоков денежных средств (то есть будущих денежных потоков компании с поправкой на коэффициент, отражающий потенциальный риск) везде одинаковы. Поэтому сосредоточимся на том, как встроить в оценку стоимости компаний дополнительный уровень рисков, характерных для многих развивающихся рынков. Среди таких рисков: высокий уровень инфляции, макроэкономическая нестабильность, ограничение рынков капитала, политические перемены, войны и гражданские волнения, изменения в законодательстве, неопределенные или навязанные права инвесторов и подрядчиков, неразвитые механизмы финансового учета, коррупция.

Как показал недавний случай в Азии, разные методы оценки таких рисков дают разные результаты. В ходе переговоров между южнокорейским производителем потребительских товаров и европейским партнером выяснилось, что стороны вышли на совершенно несхожие показатели стоимости южнокорейской фирмы. Оказалось, они по-разному понимали последствия грядущих перемен в налоговом законодательстве и ослабления государственного регулирования в отрасли.

Макроэкономическая нестабильность - еще одно минное поле в Азии. Финансовый коллапс и последовавший за ним спад породили большое количество невозвратных банковских кредитов. Участвуя в тендере на право управлять двумя таиландскими банками, национализированными правительством в ходе финансового кризиса, некая компания выяснила, что доля невозвратных кредитов у каждого из этих банков составляет до 60% от стоимости их кредитных портфелей. Оценка уровня возвратности этих долгов была крайне важна для оценки стоимости банков и определения окончательной структуры сделки.

Даже лучший анализ и моделирование не позволяют предсказывать все возможные риски, особенно политические. В Малайзии, например, несколько финансовых учреждений вели переговоры о создании альянса. В основу определения стоимости банков легла оценка невозвратных кредитов, но вскоре после нее (в сентябре 1998 года) правительство Малайзии внезапно ввело регулирование рынков капитала. Это поставило под сомнение верность полученных ранее значений, и аналитикам пришлось проводить переоценку с учетом новых обстоятельств.