Оптимизация инвестиционной стратегии на предприятии
Трояновский В.С.
Фонд "Институт прямых инвестиций"
Начало в выпусках: #147
Конференция "Роль аналитика в управлении предприятием", Москва, 29 июня 2001 года.
Простой пример
Рассмотрим более простой пример. Предприятие пытается оптимизировать свою инвестиционную политику, построить временную цепочку реализации отдельных инвестиционных проектов. На реализацию всех идей денег не хватает, поэтому некоторые проекты приходится отложить на более отдаленный период.
Для оптимизации необходимо "взвесить стоимость" инвестиционной стратегии и выбрать стратегию, при которой стоимость бизнеса компании максимальна.
Как определить NPV проекта, который намечен к реализации через год? По какой ставке дисконтировать первоначальную стадию (отсрочку): по безрисковой (так как никакой деятельности пока не ведется) или по ставке проекта?
Приходится либо гадать, какой подход более логичен, либо признать, что имеет место недоработанность методологического базиса (нет связующего мостика между макроописанием и микроописанием рисков), и разрабатывать теоретическую основу для более детального измерения рисков.
Поверим алгеброй
В качестве одного из подходов можно предложить метод, аналогичный тому, который используется в актуарной математике при оценке финансовых обязательств, связанных с пенсионными выплатами.
Рассматривается виртуальная, достаточно многочисленная группа пенсионеров (одного пола, возраста, стажа работы и т. д.). Определяются все выплаты этой группе в будущие периоды (с учетом предполагаемых сроков жизни пенсионеров), и полученная сумма делится на исходное число участников. При этом выплаты дисконтируются по безрисковой ставке.
Другими словами, определяется среднее значение PV пенсионных выплат, и вся рисковая составляющая учитывается отдельным коэффициентом (а не добавляется к ставке дисконтирования).
Если применить подобный подход к теории оценки инвестиционных проектов, можно соотнести каждый проект (денежный поток) с вероятностью его прекращения (смерти) в единицу времени (d).
После этого следует рассмотреть достаточно большой комплекс проектов, вычислить дисконтированную (по безрисковой ставке) сумму денежных потоков, а результат усреднить.
Предположим, что d не зависит от времени и равно ?/12. При этом ? = ln (1 + i), где i - рисковая составляющая годового дисконта, единица измерения времени 1 мес. Найдем вероятность дожития проекта до времени t: ? = exp (- ? х t), то есть стандартную рисковую добавку к фактору дисконтирования.
В более сложных случаях каскадных проектов также получатся ожидаемые и легко интерпретируемые результаты.
Конечно, прекращение проекта (денежного потока) является далеко не единственной составляющей риска. Дополнительно можно рассмотреть случайные отклонения кэш-фло от расчетного (среднего) значения, построить и решить уравнение для функции распределения сальдо наличности (уравнение Фоккера-Планка), оценить вероятность разорения и т. д.
Трактовка основных понятий
Затронем другой аспект методологических разночтений в инвестиционном проектировании - неопределенность в формулировках и трактовке основных понятий.
В законе "Об иностранных инвестициях" инвестиции определены как "сделки в отношении объектов гражданских прав"
По-видимому, вложения капитала выделяются из всех операций хозяйственной деятельности не по формальным признакам, а по наличию логической взаимосвязанности действий в соответствии с инвестиционным замыслом. При этом замысел - это скорее нечто нематериально-субъективное, чем определенная юридическая сущность.
"Горизонт расчета" - чисто технический параметр, и произвол в его выборе не должен сказываться на основных интегральных показателях проекта. Вся остальная история проекта (за горизонтом расчета) заменяется, по сути, на учет дополнительной виртуальной операции - продажи бизнеса по некоторой стоимости. По какой?
Чтобы расчет действительно не зависел от величины периода, необходимо принимать во внимание инвестиционную стоимость (бизнеса, а не активов). И здесь опять очень важно правильно учитывать фактор дисконтирования.
Понятие "срок проекта". Бывают ли проекты с ограниченным сроком? Если, к примеру, что-либо строится, то когда-нибудь это будет утилизировано и снесено. Купленное оборудование будут ремонтировать до последней возможности и т. д.
Представляется, что на теоретическом уровне проект следует рассматривать как бесконечный, вне зависимости от того, кому в отдельные моменты времени принадлежат права на бизнес или активы.
При такой трактовке исчезает понятие остаточной стоимости, и ее определение становится чисто техническим элементом расчета. Одновременно оказываются корректными некоторые определения, данные в последних методических рекомендациях Минэкономразвития (например PI = CFo / CFi).
Подведем итог. Инвестиционное проектирование может приобрести черты науки, если:
- будет принят методологический базис, утверждена приемлемая понятийная база, построены теоретические абстракции (образцы проектов);
- будет проведена работа по накоплению и систематизации экспериментального материала, созданы статистические таблицы, отражающие уровень доходности инвестиций по секторам экономики, регионам, типам предприятий и пр.